摘要：
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作者｜Eastland
头图｜视觉中国
2024 年 9 月 24 日起，有关部门陆续出台多项利好房地产的政策，随后的 " 十一 " 期间多地房地产成交额成倍增长。
但就此指望地产企业迅速摆脱困境是不现实的，二级市场投资人重树信心也需要一个相当长的过程。
不过，鉴于目前给房地产企业的是 " 破产式估值 "，市净率普遍低于 0.5。因此，研究房未来五年、十年后的发展潜力没有意义，所有 " 活下去 " 的标的都能给投资者带来可观的收益。
2024 年 10 月 31 日，万科 A（SZ：000002）发布了《2024 年三季度报告》。报告显示，2024 年前三季度营收 2199 亿、同比下降 24.3%；净亏损 179 亿（其中：资产处置损失 25.4 亿、计提减值损失 74.7 亿）；经营活动现金净流出 48.5 亿（2023 年净流入 39.1 亿）。
由于独特的结算方式，营收、净利润等数据对房地产企业的重要性远不如合同销售金额、已售未结资源、土地储备、净负债率等指标。
销量低迷或将终结
反映房地产真实经营状况的是合同销售金额，与营收没半毛钱关系。
2020 年 Q1，在疫情冲击下合同销售金额仍达 1379 亿、同比下降 7.7%；Q3、Q4 恢复增长、幅度分别为 22.7%、36.2%。2020 全年，合同销售金额 7041 亿、同比增长 11.6%。
2021 年 Q1，合同销售金额 1795 亿、同比增长 30%；下半年风云突变，Q3、Q4 合同销售金额分别下跌 28%、30%；
2022 年各季合约销售金额稳定在 1000 亿左右，但 Q4 已跌至 2020 年 Q4 的 48%；
2023 年 " 高开低走 "，Q4 合同销售金额相当于 2029 年 Q4 的 45%；
2024 年，万科合同销售金额跌至谷底：
Q1 合同销售金额 580 亿，相当于 2020 年 Q1 的 42%；
Q2 合同销售金额 694 亿、相当于 2020 年 Q2 的 38%；
Q3 合同销售金额 539 亿、相当于 2020 年 Q3 的 31%；
2024 年 10 月，新房、二手房销售回暖已成定局。11 月、12 月救市措施效果或将陆续显现。但房地产企业的至暗时刻是否过去，尚需观察几个季度。
" 死扛 " 价格
面对行业不景气，万科没有马上实施降价去库存：
2021 年 Q3、Q4，销售面积同比降幅分别为 36.5%、38.6%，但销售均价不降反升，相当 2020 年同期的 114%：
2022 年形势急转直下，Q4 销售面积仅为 2020 年 Q4 的 50.6%。即便如此，Q4 销售均价仍为 2024 年同期的 98%！
进入 2024 年，万科销售价才开始松动：Q2 跌至 1.26 万元、相当于 2020 年 Q2 的 83%；Q3 又回到 2020 年同期的 95%。
2024 年前三季度，万科合同销售面积 1331 万平方米，仅为 2020 年同期的 40.8%，销售均价却只回落了 5 个百分点。
万科 " 死扛 " 价格或许基于这样的逻辑：潜在购房者 " 买涨不买落 "，降价效果不见得好。
重新开始 " 蓄水 "
合同销售收入是房地产企业的 " 源头活水 "。
2024 年 1-9 月，万科通过合同销售回款 1812 亿，偿还 700 亿有息负债，年内已无境内、境外公开债。截至 9 月末，货币资金 797.5 亿。
偿债压力得到缓解，投资者下一步关心的是业绩，更准确地说是财报上的营收、利润数据能否 " 变得好看 "。
房地产公司披露的物业销售收入、成本、利润是对以往成果的结算，与当期合同销售是脱节的。这个 Bug 并非全无益处，至少为预测房企财务表现提供了可靠线索。
1）结算收入 VS 合同销售收入
在结算前，合同销售所得属于合同负债，是房地产公司的已售未结资源。合同负债好比蓄水池，合同销售是注入，结算销售收入是抽水。某个财务周期蓄水量大于抽水量，池中水位上升，反之水位下降。
直到 2022 年，结算金额都小于合同销售金额，已售未结资源逐年增长，水位越来越高。2021 年出现反转：
2020 年，合同销售 7041.5 亿，结算 3774.2 亿，相当于合同销售额的 53.6%，水位上升。
2021 年，合同销售 6277.8 亿，结算 4022.7 亿，相当于合同销售额的 64.1%，水位仍在上升。
2022 年，合同销售 4169.7 亿，结算 4444 亿，相当于合同销售额的 106.6%。万科被迫开始 " 抽水 "
2023 年，合同销售 3761.2 亿、结算 4016 亿，相当于合同销售额的 106.8%。水位进一步下降。
2024 年前三季度，合同销售 1812 亿、结算 1732 亿，相当于合同销售额的 96%。
2024 年前三季结算主要对应 2022 年、2023 年的项目及 2024 年前三季消化的现房 / 准现房库存。
这些项目在 2022 年前以相对高的成本获得，在近两三年以相对低的价格售出，销售利润率显著下降。
2）结算均价 VS 未结算均价
2021 年 -2023 年，万科房地产开发业务结算毛利润率分别为 23%、20.4% 和 15.7%。
2023 年结算均价较 2019 年高 5.1 个百分点，但毛利润率低 7.3 个百分点，显然是因为 2023 年结算项目的成本更高。
由于合同销售与结算是 " 脱节 " 的，房地产企业不仅可以通过掌握结算节奏 " 调节 " 营收，还可通过选择开发成本、售价不同的项目在一定程度上 " 调节 " 利润。
与物业开发有关的均价有三种：
一是合同销售均价。2023 年合同销售金额 3761 亿、销售面积 2466 万平米，均价 1.53 万元 / 平米（2022 年，合同销售均价为 1.59 万元 / 平米）；
二是结算均价。2023 年结算收入 4016 亿、结算面积 2962 万平米，均价 1.36 万元 / 平米（2022 年，结算均价为 1.31 万元 / 平米）；
三是已售未结均价。截至 2023 年末，已售未结金额 3604 亿、2339 平米，均价 1.54 万元 / 平米（2022 年末，未结资源均价为 1.58 万元 / 平米）；
房价逐年上涨，结算均价肯定低于本期合同销售，因为结算的是往年的合同销售业绩；房价疲软时，结算均价与本期合同销售金额的差距减小，甚至可能反超。
例如 2023 年，结算均价 ( 1.36 万元 / 平米 ) 比合同销售均价低 11.1%。2024 年前三季，结算均价与合同销售均价几乎相等。
结算均价与末结算均价孰高，由诸多主客观因素决定，比较复杂。
从上图可以看到，万科倾向于优先结算均价较低的项目，把均价较高的项目留做已售未结资源。还以 2023 年为例，结算均价（1.36 万元 / 平米）比末结算均价（1.54 万元 / 平米）低 12%。
综上所述，在结算收入、结算价格都可以合规调节的情况下，细究房地产企业的利润率没多大意义。但我们还是看一眼：
2019 年，万科房开业务毛利润 909 亿、毛利润率 27%；
2023 年，万科房开业务毛利润 675 亿、毛利润率 16%；
2024 年前三季，万科房开业务毛利润仅 140 亿、毛利润率 8.3%。
" 余粮 " 与背上的 " 包袱 "
万科能不能活下去，关键是库里有多少余粮，背上有多重的包袱。
1）已售未结资源
已售未结资源是房地产公司的 " 余粮 "，正如《万科 2016 年报》所说：" 上述资源将在今后数年内陆续结算，为本集团未来业务奠定坚实基础。"
当合同销售额大于结算额时，已售未结资源才会增长：
2016 年末，万科已售未结资源达 2280 万平方米，合同金额 2782.3 亿、较 2015 年末增长 29.4%。
2017 年 -2021 年，结算物业销售金额与年末未结算金额的比值低于 60%；
2021 年，未结资源达到峰值 7108 亿；期内结算 4023 亿物业销售收入相当于未结算资源的 57%；
2022 年、2023 年，结算收入大于合同销售，已售未结资源先后降至 5300 亿、3604 亿；
2024 年前三季，结算收入 1732 亿，9 月末已售未结资源 2929 亿。
2024 年前三季，合同销售已大于结算，但由于大手笔处置资产、计提减值准备，9 月末已售未结资源较 2023 年末下降 675 亿。
2）土地储备
今天土地储备的多寡决定着明天的合同销售规模，但也是沉重的负担（投入巨资才能把储备变成现房）。恒大土地储备超过 3 亿平米，最终崩盘，教训深刻。
与激进房企（恒大、碧桂园、融创）相比，万科土地储备政策比较保守。不成想，保守成为 " 活下去 " 的关键因素。
2017 年，万科新获项目权益面积达 2770 万平米；2018 年、2019 年分别为 2490 万平米、2480 万平米；
2019 年末，万科土地储备达峰——在建权益面积、规划权益面积分别为 6170 万平米、3360 万平米，总计 9530 万平米。
2020 年，万科土地储备横盘于 9510 万平米。但在建工程权益面积增加了 211 万平米，说明万科 " 外构内紧 "，加紧建设；
2021 年，万科获取新项目的力度明显放缓，全年新增权益面积 1900 万平米，年末土 di5 储备微降至 9340 万平米；
2022 年，万科新增项目权益面积锐减至 404 万平米，年末土地储备降至 7520 万平米；
2023 年，新增项目权益面积仅 333 万平米，年末土地储备 5810 万平米（其中在建工程 3730 万平米）；
2018 年 -2021 年，万科土地储备均值为 9340 万平米。
2024 年 9 月末，万科在建权益面积、规划权益面积分别为 2973 万平米、1920 万平米，合计 4893 万平米、较 2018 年 -2021 年均值下降 48%。
3）存货 " 含金量 " 高
在建工程按成本入账，包括土地成本和已发生的建设成本。在建工程完成度越低，需要投入的资金越多。
有个推算在建工程完成度的近似方法——在建工程单位成本与同期合同销售单价越接近，项目完成度越高。
以 2019 年为例，6170 万平米在建工程、账面值 6222 亿，单位成本 1.01 万元，相当于同年合约销售均价（1.53 万元 / 平米）的 65.7%；假如合约销售的毛利润率为 20%，则成本为 1.23 万元 / 平米，粗略推算在建工程完成度为 82%；
2021 年末，在建工程账面值达 8283.4 亿、单位成本 1.29 万元 / 平米，粗估完成度达 98%！
2022 年末、2023 年末，在建工程单位成本分别为 1.33 万元 / 平米、1.31 万元 / 平米。分别相当于本财年合约销售均价的 83.7%、86.1%（2015 年 -2019 年，这个比例不到 70%）。
2024 年 6 月末，万科在建开发产品面值降至 4214 亿（且已计提 589 亿跌价准备）、均价 1.4 万元，超过上半年合同销售均价。
到 2024 年 9 月末，万科在建开发产品面积较峰值下降超过 50%，且完成度高到 " 无限接近于现金房 "。此外万科还有价值超过 1000 亿的已竣工现房。
手里有 3000 亿已售未结资源，未来一两年业绩不会 " 太难看 "。存货中现房、" 准现房 " 价值约 5200 亿（按成本入账且计提近 590 亿减值准备），几乎不需投入更多资金就可交房。待房地产市场回暖，这些存货能 " 保本出 "，回款不下 5000 亿。
综上，万科算 " 上岸了 "，尽管带着两脚泥。
* 以上分析仅供参考，不构成任何投资建议
