文丨张涛、路思远 （中国建设银行金融市场部，文章仅代表作者观点）

美联储以首次50BPs力度启动本轮降息周期的举动，基本印证了两个事实：一是实现“软着陆”依然是美联储的基本情景；二是与“软着陆”对应，本轮降息路径将是“预防式”的。鉴于此两点，基本符合前期“美联储观察”预测，就不再赘述，请参见《美联储观察：“预防式降息”与9月的意外》，本期观察将侧重本轮降息周期的路径。

美联储对本轮降息周期的预设路径属于历史中位数水平

在本次会议中公布的经济预测（SEP），美联储在下调通胀的同时，上调了失业率——将2024年的PCE与核心PCE分别下调了0.3%、0.2%，失业率则上调0.4%至4.4%；2025年的PCE与核心PCE分别下调了0.2%、0.1%，失业率上调0.2%至4.4%；维持2026年PCE与核心PCE不变，失业率上调0.2%至4.3%，充分表明美联储的政策重心已由通胀转向了就业，相对应联储给出的政策路径为，2024年降至4.4%，2025年降至3.4%，2026年降至2.9%，即目前美联储预计本轮降息幅度为250BPs（至3%），降息时长控制在28个月以内。

当前美联储给出的250BPs的降息幅度与属于28个月的最大时长，基本属于1971年以来的历次降息周期的中位数水平，表明美联储并未对本轮降息周期提供更多额外的信息。

美联储持续上调中性利率意在防止二次通胀风险

针对本次始发于供应端的通胀周期，依然有不少担忧会出现二次通胀，而美联储这一次以50BPs姿态开启降息周期，无疑令这种担忧进一步上升。例如，被经常使用的数据参照，就是将当前这次通胀与上世纪80年代相类比。数据显示，无论是CPI，还是PCE变化轨迹重合度很高，如果按照上世纪的路径，2025年通胀就会卷土重来。

既然存在二次通胀的风险，那么利率政策上就需要有所考虑。对此，美联储过去三个季度连续上调其对中性利率的预测，目前该利率水平已经由去年底的2.5%上调至2.9%。本次会后的记者问答时，鲍威尔还明确表示，当前美国中性利率水平不会很低，大概率美国中性利率之后将重返3%以上的水平，基本要高于目前美联储给出的本轮降息周期终点利率水平，即根据当前美国经济体现出来的运行趋势，美联储不需要将政策利率水平降至很低的水平，即便是考虑到美国联邦政府债务规模巨大和财务成本上升等因素，反而要对二次通胀风险给予政策上的考虑。此点变化，无疑才是本次会议释放出的最重要的信息，换而言之，本轮降息与之前的加息周期一定是非对称的。

本轮降息周期的美元货币条件放松幅度有限

基于上述两点认识，与一般意义降息周期不同，伴随本轮降息周期，美元的货币条件放松的幅度可能相对有限，即美元指数、美债收益率水平分别不太可能低于100和3%的水平，换而言之，美元货币条件始终会比疫情前水平紧。对于非美货币而言，则意味着本轮美联储降息顺带来的升值空间十分有限。

参考：

• 美联储观察：市场在重复1987年“黑色星期一”轨迹并吸取教训吗？
• 美联储观察：美联储本轮降息周期路径面临“两难”
• 美联储观察：“预防式降息”与9月的意外
• 美联储观察：政策侧重转向“通胀与失业曲线”的双斜率
• 美联储观察：等待戈多
• 美联储观察：议息会议后，美联储的政策路径及美债收益率怎么走