摘要：
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出品 | 妙投 APP
作者 | 丁萍
头图 | 视觉中国
猪价在 " 飙升 "，但是猪肉股不涨反跌。
自 5 月中旬以来，本轮猪价迎来强劲反弹，生猪（外三元）价格最近一度突破 21 元 / 公斤，相较年初低点上涨了 50% 以上。
（图片来源：中国养猪网）
但猪肉股却表现得不尽人意。
5 月 23 日至 8 月 22 日，猪肉概念指数累计回调了约 25%，其中牧原股份股价下跌了 19%，唐人神和神农集团均收跌 20% 以上，巨星农牧的股价更是打了 5 折。
股价与猪价出现背离，这背后的逻辑是什么？
股价与猪价不同步
从历史数据分析可知，猪价与股价的相关度较高，但两者走势并不完全同步。
理论上，猪肉股有三大投资阶段：第一阶段是炒预期，这个时候仍处于周期底部，核心驱动变量是产能去化幅度。这个阶段，猪价越低越利于去化，股价表现越好，即猪价与股价负相关；
第二个阶段是逻辑兑现，新的周期开启，这个时候猪价上涨预期越高，股价表现越乐观，不过要主要的是，股价先于猪价启动，也会先于猪价达到股价高点；
第三个阶段是利润兑现，分化行情，核心影响因素是猪企的业绩，这个阶段中，猪价和股价的相关性较弱。
最近的市场表现反映了逻辑兑现阶段的特征。
从 5 月开始，猪价逐渐上涨，至 6 月 15 日达到 19 元 /kg，涨幅近 30%，主要由基本面和二育节奏主导，与此同时，猪肉概念指数在 4 月 17 日至 5 月 22 日间反弹了 23%，基本也在预期之内。
2024 年 4 月 7 日，我们推出专栏《猪价要上涨，资金在抢跑》给出这样的判断——2024 年二季度猪价大幅上涨的概率较大，这种上涨有可能促使养殖户更加惜售，引发更多压栏和二次育肥行为，推动猪价超预期上涨，届时猪肉股或许会迎来一波反弹行情。
逻辑如下：
生猪的中期供应量主要受到三个因素的共同影响：一是 6 个月前的仔猪存栏量，这一指标直接影响未来六个月的理论生猪出栏量；二是近六个月内育肥阶段的成活率；三是压栏、二育等市场行为的参与程度。通过这三个关键指标，我们成功推演了猪价的走势。
近期猪价更是突破了 21 元 / 公斤，主要受到季节性因素的影响，随着 8 月中下旬学校的开学季及中秋和国庆节日的临近，下游市场的备货需求增加。
然而，尽管猪价在 7 月中旬后维持 19 元 /kg 以上，但猪肉股却出现下跌。这种下跌主要由两个因素引起：一是随着猪价持续上涨，市场对未来猪价进一步上涨的预期降低；二是市场担忧 2022 年的短暂繁荣可能重演。
与此同时，市场上也有另一种声音，就是猪周期要反转了。
当然这是不可能的，因为判断猪周期是否反转的关键不在于猪价本身，而在于市场供需关系是否发生扭转。目前我国生猪产能依然过剩，没有出现供不应求的状况。截至 2024 年 6 月，我国能繁母猪存栏量已达 4038 万头，仍高于 3900 万头的正常保有量。
反而，猪价越上涨，去化越难，猪周期反转越难。
为何这么说？
因为我们现在正经历着一轮变形的猪周期。
我国过去三轮完整的猪周期，每轮大约持续 4 年时间，而本轮周期从 2018 年 6 月开始启动，截至目前已经超过六年。
这一异常漫长的磨底期，加剧了养殖户和投资者的博弈心理，这就是为何每次猪价反弹都会触发市场对周期可能反转的预期。而且一旦市场对反转预期抱有一致期望，行业内主动去化就更难了。
更何况，当前情况与以往不同，现在猪价已经能覆盖猪企的养殖成本（截至 2024 年 8 月 1 日，据涌益咨询数据，自繁自养每头利润能达到 706.34 元，外购仔猪育肥利润每头约 583 元），猪企们的资产负债表也得到修复。
除非有两种情况出现，一是猪病爆发，包括蓝耳病、口蹄疫和非瘟等（例如，2006 年蓝耳病，2014 年环保政策清退，2018 年的非洲猪瘟等）；二是政策的大幅干预。否则，这轮猪周期还会继续磨底下去。
值得思考的是，猪周期变了，对产业端和投资者分别有什么样的影响。
正在消失的猪周期
自 2006 年以来，我国的猪周期通常每轮持续四年，这一周期性的变动与生猪的生产周期密切相关。
从新生母猪到生猪出栏——则需要约 18 个月。这一周期包括：母猪出生后的 4 个月育肥成为后备母猪，后备母猪再经过 4 个月育肥成为能繁配种状态，之后的 4 个月是能繁母猪的妊娠期，最后仔猪再经过 6 个月时间育肥出栏。
但我们现在经历的这轮猪周期已经持续了六年多时间，磨底时间被严重拉长，其罪魁祸首就是深度介入的资本。
过去，我国生猪养殖参与者 7 成以上是散养户，这些散养户的规模较小（生猪出栏量通常不超过 500 头），资金实力有限。他们对市场的进出相对灵活，但在养殖利润波动的影响下，容易产生追涨杀跌的行为，这进一步加剧了行业产能的不稳定。
而生猪产能变动到产能兑现存在明显的滞后性，形成了一个复杂的供需错配循环：当猪价上涨时，母猪存栏随之增加，导致生猪供应过剩；随后猪价开始下跌，母猪被大量淘汰，最终导致生猪供应不足，再次推动猪价上涨。
然而，这种周期性的波动在资本的作用下，猪周期正逐渐失去以往的规律性，慢慢弱化。
随着资本的深入介入，尤其是在经历了上一轮超级猪周期之后，生猪养殖业的资本化程度显著增加。据妙投统计，2019 年至 2023 年间，13 家上市猪企累计融资高达 8191 亿元。这种高度资本化的直接后果是，散养户的比例显著下降，从以往的 70% 减少到现在的 30%。
（数据来源：东方财富）
这意味着，目前约 70% 的养殖户属于大规模养殖场。与散养户相比，这些规模场的融资能力更强，亏损承受能力也更高，因此即使在猪价持续下跌的情况下，它们也能够维持甚至扩大产能。当然，这种做法的代价就是猪企们的资产负债率持续攀升，行业平均负债率已从 2021 年的 50% 左右提升至 2024 年的 70%。
随着规模化率逐渐提升，我国生猪养殖模式正向美国靠拢。
在美国，生猪养殖规模化率稳定在较高水平，例如 2012 年，拥有 5000 头以上生猪的大型养殖场占总存栏量的近 70%，而目前其机构养殖（生猪出栏量超过或等于 500 头）的比例更是超过了 90%。这种市场结构使得美国的猪周期变得不那么明显，猪价波动相对较小，周期跨度也相应延长至 7-8 年。
我国猪周期的弱化对产业端有利，有助于市场供应的稳定，从而避免了猪价的大幅波动。然而，对于投资者来说，这种减少的价格波动可能限制了投资机会，降低了潜在的高回报，未必是个好现象。
要重新审视猪周期
当猪周期弱化，生猪养殖行业趋向微利模式，我们就不能再单纯地以周期股的视角来评估该行业，而是要思考，在这种趋势下，什么样的猪企能最受益。
那自然是能够在成本可控下有能力扩产的猪企。
当然，核心竞争力归根到底还是养殖成本，这又与猪企的管理水平密切相关，即具备优秀管理水平的猪企，能有效降低其养殖成本。
例如，在仔猪保育阶段，通过精细化管理可以大幅度减少繁育环节的非标准化损失，降低仔猪死亡率，提升生产效率。关键的一环是初乳的有效利用——确保每一头仔猪都能及时吃到初乳对提高成活率至关重要。一名负责任的饲养员通过人工干预可以实现这一目标，而管理上的疏忽可能导致仔猪错过初乳，从而影响其生存率。
目前生猪养殖成本领先的上市猪企有牧原股份、温氏股份、神农集团、巨星农牧（有财务造假嫌疑）和京基智农。
据最新数据，牧原股份 2024 年 6 月的完全养殖成本接近 14 元 /kg，而神农集团的成本更是降至 13.7 元 /kg，温氏股份和京基智农的成本则在 14-15 元 /kg 之间。
我们需要警觉的是，在非洲猪瘟影响之后，生猪养殖行业在迅速扩张过程中常见的 " 规模不经济 " 现象，特别是当养殖规模扩大至 500 万头时问题尤为明显。
这种现象主要由两个因素引起：
首先，非洲猪瘟提高了生猪养殖的管理难度，要求更为严格的防疫措施和入口管理。管理上的任何小疏漏都可能被放大，进而导致生产效率的降低；
其次，养殖企业在快速扩张的过程中往往需要大量招聘新员工，新员工的高比例可能会导致生产和防疫操作出现执行问题。同时，新员工融入企业文化的难度也可能影响到整体的生产效率。
当前，神农集团和京基智农生猪出栏量还未达到 500 万头，如果到了这个拐点规模，它们的养殖成本就面临失控的风险。
总体而言，除非遭遇强烈的外力干预，否则猪周期将会逐渐弱化，行业转向微利模式。在这种环境下，成本控制优势明显的成熟猪企，如牧原股份和温氏股份，可能最有望从中受益。
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